Mit der Taktiktafel durch die neuen Wachstumszahlen

In den USA sind die Rezessionsrisiken 2020 bislang grösser als in Europa.

André Kühnlenz

Publiziert: 29.01.2020, 17:20

Diese Woche beginnt der Reigen der Wachstumszahlen für das vierte Quartal in den USA und in Europa. Es wird das vorletzte Mal sein, dass Deutschland den grossen Volkswirtschaften um rund fünfzehn Tage hinterherhinkt. Ab diesem Sommer kommen die ersten Schätzungen aus dem Wiesbadener Statistikamt auch immer rund einen Monat nach dem Ende eines Quartals . Auf viele Details aus Europa müssen wir derzeit aber gleichwohl noch warten. Besser sieht es wie üblich in den USA aus, wo das BEA am Donnerstag, 30. Januar, die erste Schätzung vorlegt. Allerdings dauert es wie immer zu Beginn jedes Jahres bis zur dritten Schätzung Ende März, bis die Statistiker auch die Betriebsgewinne veröffentlichen. So oder so lohnt sich bei all den neuen Wachstumszahlen zunächst ein Blick auf die Taktiktafel der Konjunkturanalyse.

Seit wenigen Tagen liegen endlich die Daten für die Taktiktafel fast vollständig bis zum dritten Quartal 2019 vor. In diesem Blog versuchen wir ohnehin die Dynamik der grossen Wirtschaftsräume diesseits und jenseits des Atlantiks vor allem mit drei Impulsen aus der Taktiktafel grafisch zu erfassen: Aus Beobachtungen und Überlegungen (z.B. hier im Blog) wissen wir, dass ein Aufschwung in der Marktwirtschaft sich erst dann voll entfaltet, wenn wir folgendes erkennen können: Der Kapitalaufbau (also die Neuinvestitionen) wächst zusammen mit den Betriebsgewinnen (also vor Umverteilung) schneller als das Gesamteinkommen. Mehr Details auch zum dritten, dem Kreditimpuls, im Begleittext der Taktiktafel bei Makronom.

Wenn der Anteil der Ausgaben für Investitionen in einer Volkswirtschaft wächst, können wir also von einem positiven Kapitalimpuls sprechen: Unternehmen lasten dabei auch ihre alten Anlagen und Geräte stärker aus, sie stellen neue Leute ein und sind eher zu Lohnerhöhungen bereit, was wiederum die Konsumnachfrage stärkt. Die Unternehmen brauchen neben der wachsenden Nachfrage und guten Gewinnaussichten aber noch etwas: Sie wissen, dass ihre Produktivität am stärksten wächst, wenn sie in neue Maschinen oder Anlagen investieren. Nur so werden aus optimistischen Gewinnaussichten am Ende tatsächlich steigende Profite: wenn pro Stunde mehr produziert wird.

Deswegen geht ein positiver Kapitalimpuls im Aufschwung meistens Hand in Hand mit einem positiven Profitimpuls. Die Produktivität wächst so stark, dass die Betriebsgewinne (vor Umverteilung) schneller als das Gesamteinkommen einer Volkswirtschaft steigen. Grundsätzlich gilt aber, dass positive und negative Impulse sich in Zyklen ablösen, weil sie sich gegenseitig bedingen. Immer wenn diese Konjunkturimpulse negativ werden, steigt schliesslich die Gefahr einer Rezession. Dabei schaukeln sich sinkende Gewinne und nachlassende Investitionen gegenseitig in die Krise, verstärkt durch die Erwartungen (an den Finanzmärkten) und vor allem die Einkommenseinbussen der Beschäftigten, die ihre Jobs verlieren.

USA flirten stärker mit der Rezession als Europa

Ein Blick in die USA auf der Taktiktafel verrät uns, dass hier die Profitabilität schon länger leidet (auch wenn es dafür erst eine grosse Datenrevision brauchte). Wir wissen leider nicht so genau, wie sehr diese Schwäche von den Betriebsüberschüssen im Ausland z.B. der grossen Technologiekonzerne aufgefangen wird. Fakt ist aber: Die Investitionen sind bereits im Verlauf des Jahres 2019 abgekippt. Geholfen hat hier zuletzt dagegen, dass der Kreditimpuls Mitte des Jahres – getragen vom Bankkredit – wieder positiv wurde, was die Verschuldung der Unternehmen in die Höhe treibt: Gemessen an den operativen Gewinnen des US-Standorts sind die Schulden so hoch wie bereits jeweils am Ende der beiden jüngsten Rezessionen in diesem Jahrtausend. Dies dürfte den künftigen Spielraum in der Privatwirtschaft natürlich erheblich einschränken.

Interessanterweise fiel der globale Stimmungsumschwung an den Finanzmärkten im vergangenen Sommer (historische Zinstiefs bei sinkenden Aktienmärkten) damit zusammen, dass der Kreditimpuls in den USA wieder ins Positive drehte: Natürlich hilft dies erst einmal vielen Herstellern, die sinkende Profitabilität wegzustecken. Es spricht auch dafür, dass die Notenbanken neben den kräftig gestiegenen Rüstungsausgaben des US-Staates dazu beigetragen haben, dass sich bislang keine Abwärtsspirale auswächst. Was aber noch kommen kann.

Denn die sinkende Profitabilität bewirkt eigentlich schon seit 2015, dass die Unternehmen die Investitionen in neuen Kapitalstock aus Maschinen, Anlagen, Fahrzeugen, Gebäuden oder Patenten zurückfahren. Aber ein halbes Jahr vor der ersten Wahl von Donald Trump setzte Mitte 2016 doch noch ein privater Investitionsschub ein, der vor allem von Schieferöl- und Schiefergasproduzenten getragen wurde. Ob sich die Kapitalausgaben rechtzeitig zur nächsten Präsidentschaftswahl erneut erholen und damit die vierte Aufschwungswelle einleiten? Dies wird sicherlich ein spannendes Detail in den US-Zahlen zum Bruttoinlandprodukt sein.

Noch steigt die Investitionsquote in Deutschland

Auch Deutschland, der zweite grosse Knotenpunkt der globalen Wertschöpfungsketten , erlebte in den vergangenen Monaten einen gewaltigen Schub im Neukreditgeschäft der Unternehmen. Netto spart der Sektor längst nicht mehr, die Verschuldung ist so hoch wie noch nie in diesem Jahrtausend – gemessen an den operativen Gewinnen. Der Nettozufluss des Bankkredits lässt zwar bereits wieder nach, er ist aber immer noch deutlich erhöht im Vergleich der vergangenen Jahre und gemessen an der Nettowertschöpfung der Unternehmen (Lohnsumme + Gewinnsumme). Dies könnte vielleicht mit dem Bauboom zusammenhängen.

In den vergangenen zwei Jahren war die deutsche Konjunktur durch viele Sonderfaktoren in der Autoindustrie und im Baugewerbe geprägt. Sie haben den Abschwung begleitet, der sich bislang  «nur» in der steigenden Kurzarbeit und sinkender Leiharbeit niederschlägt. Noch wächst aber die Nettoinvestitionsquote der Unternehmen, was gegen eine Rezession gesprochen hat. Die Quote könnte aber bald drehen, wenn wir allein auf die Ausrüstungsinvestitionen schauen , die für die Produktivität so wichtig sind. Fakt ist, dass der Teil der deutschen Privatwirtschaft, der ohne Staatsausgaben auskommt, 2019 nur noch stagniert (–0,01%) hat.

Umso alarmierender ist, dass jetzt die Kreditnachfrage der Unternehmen im Euroraum erstmals seit Anfang 2014 sinkt . Die Investitionen tragen bereits nichts mehr zum Kreditbedarf bei. Und in Deutschland sind es gerade die Grossunternehmen , die die Kreditnachfrage bremsen – womöglich seit dem vierten Quartal auch die Ausrüstungsinvestitionen. Immerhin hat sich der Rückgang der Profitabilität nun leicht verlangsamt  – ob dies bereits eine Bodenbildung einleitet, ist aber noch unklar. Mehr werden wir erst Ende Februar von den Statistikern erfahren, oder in den monatlichen Daten, die immer wieder zur Kaffeesatzleserei einladen (hier die Twitter-Thread-Übersicht – auch zu den BIP-Zahlen – vom Dezember und Januar ).

Den Rest der Eurozone schauen wir uns am besten ohne Irland an. Ein Blick auf den irischen Chart in der Taktiktafel verrät uns auch sofort, warum: Die Investitionen dort sind einfach durch die internationale Steueroptimierung (vor allem für Patente) nicht wirklich aussagekräftig. Deswegen ohne Irland:

Allerdings macht es die Entwicklung in Frankreich etwas schwierig (dazu kommen wir gleich), die Profitentwicklung im Euroraum sinnvoll zu interpretieren. Das Interessante sind hier vor allem die stabilen Investitionen bei negativem Kreditimpuls (gelbe Linie).

Zu den weiteren Euroländern folgen gleich ein paar kürzere Bemerkungen. Zusammenfassend lässt sich sagen, dass Deutschland und Italien bremsen, während sich Frankreich bislang noch als Stabilisator im Währungsraum beweist. Dies könnte vielleicht weniger an Strukturreformen liegen, sondern eher mit dem Nachholbedarf bei den Investitionen zu tun haben, der sich seit der Austeritätskrise aufgebaut hat.

In Frankreich erkennen wir einen stark positiven Profitimpuls, der jedoch mit einer Gesetzesänderung zusammenhängt. Darauf hat die EZB im letzten Wirtschaftsbericht des Vorjahres aufmerksam gemacht. So wurde eine Steuergutschrift («crédit d’impôt pour la compétitivité et l’emploi» – CICE) durch eine dauerhafte Senkung der Sozialbeiträge der Arbeitgeber ersetzt. Dies schlägt sich rein statistisch unmittelbar im operativen Betriebsüberschuss als Einmaleffekt nieder und hat damit weniger mit einer verbesserten Produktivität oder anderen Faktoren zu tun.

Es wäre daher nicht erstaunlich, wenn der Profitimpuls in Frankreich 2020 erneut negativ wird – wieder aus rein statistischen Gründen. Gleichwohl zeigt sich in Frankreich, wie ein positiver Kreditimpuls bis zuletzt geholfen hat, dass die Investitionsquote steigt. Der positive Kapitalimpuls ist so stark ist wie seit der Austeritätskrise 2011 nicht mehr.

Eher düster sieht es in Italien aus, wo alle drei Konjunkturimpulse negativ sind:

Die Gewinne in Italien sind bereits vor der abgewählten Koalitionsregierung aus rechten und linken Populisten weggekippt – nach der Wahl wurde der Profitimpuls dann tatsächlich negativ. Wie in Deutschland sind es diese sinkenden Gewinne, die Italien mit zum Schlusslicht beim Wachstum im Euroraum machen. Bemerkenswert ist die Parallele zu Deutschland: Die Profitabilität verschlechtert sich mittlerweile etwas langsamer. Dies könnte wiederum mit der besonderen Krise im Autobau zusammenhängen.

In Spanien zeigt sich seit Anfang 2018 ein anhaltend starker positiver Kapitalimpuls – bei sinkender Gewinnquote. Immerhin sind im Kreditimpuls keine Übertreibungen wie noch in den Jahren vor der Finanzkrise (auf dem Immobilienmarkt) erkennbar. Wir können allerdings an den Profiten beobachten, wie erstaunlich gut die spanischen Unternehmen durch die Finanz- und Austeritätskrise gekommen sind, was ihnen heute helfen dürfte, die sinkende Profitabilität besser wegzustecken.

Für die Schweiz habe ich immer noch keine guten Daten für den Kreditimpuls gefunden. Erstaunlich scheint hier, dass die Gewinnquote bereits stärker sinkt als nach dem Frankenschock Anfang 2015. Entscheidend für das Schweizer Wachstum dürften aber die Auslandsgewinne sein und womöglich das Kreditgeschäft.

Auch in Österreich erkennen wir, wie gut die Unternehmen die sinkende Profitabilität noch verkraften. Die Investitionsquote steigt bereits langsamer, aber da sie noch wächst, sind noch keine gravierenden Folgen am Arbeitsmarkt zu spüren. Die Arbeitslosenzahlen und die Quote sanken (nach EU/ILO-Konzept) bis zuletzt noch. Im Ausgleich zur schlechteren Profitabilität könnte jetzt das Kreditgeschäft einspringen. Aber vieles hängt in Österreich wie in der Schweiz von der deutschen Konjunktur ab.

Zuletzt noch ein Blick nach Grossbritannien, wo die Profitabilität der Unternehmen in der Krise steckt – ohne Aussicht auf Besserung: Die Quote der Betriebsgewinne sinkt nun schon seit der Brexit-Abstimmung 2016. Auch hier dürfen aber wohl Finanzgeschäfte und die globale Konjunktur wichtiger für die Wertschöpfung sein, als die nichtfinanziellen Gesellschaften. Wie in Österreich sinken die Arbeitslosenzahlen und die Quote nach EU-Konzept bis zuletzt. Dies dürfte für das Vereinigte Königreich aktuell am meisten zählen – noch.

Hinweis: Die Beiträge in diesem Blog erscheinen in Kooperation mit dem Online-Magazin Makronom . Worum es hier eigentlich geht, habe ich im ersten Beitrag beschrieben: Konjunkturanalyse geht jeden an – oder warum wir einen Taktikblog der Konjunkturanalyse brauchen. Zur State-of-Swing-Taktiktafel der Konjunkturanalyse geht es hier entlang auf die Makronom-Seite .

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